海通策略：2646是調整的底部 市場震蕩為3浪上漲準備

來源：股市荀策

核心結論：①中期視角，市場處于牛市2浪調整見底后震蕩蓄勢，為牛市3浪上漲做準備，等待基本面數據回升，3季度數據有望明顯改善。②短期資金面略偏緊、基本面數據仍偏弱，市場仍可能小波折，波動時往往孕育未來上漲的新方向。③三季度聚焦內需，如新基建（科技）、汽車家電、券商，低估行業的修復等催化劑，關注四季度窗口期。

波動期調結構

最近一周市場創下3月19日以來反彈的新高，我們一直分析指出上證綜指2646點是這次調整的底部，短期市場可能仍會有回撤調整，即319以來的進二退一。中期視角，市場震蕩蓄勢為3浪上漲準備，展望后市，波動期調結構更重要。

1．短期市場仍可能回撤蓄勢

資金面整體充裕，注意短期可能略偏緊。最近一周A股市場創下3月19日以來的反彈新高，主要是6月1日周一市場大幅上漲，當日上證綜指漲2.2％、創業板指漲3.4％。6月1日周一A股大漲從外部催化因素來看，由于5月29日周五特朗普在白宮召開記者招待會上針對中國的反制措施較為溫和，當時美股尾盤就上漲1％。但從內部因素來看，當前市場最重要的背景是流動性充裕，今年以來偏股型基金已發行5530億份，月均1106億份；而19年全年才4700億份，月均僅有397億份。資金入市背后的大邏輯，居民資產配置逐漸轉向權益。對比海外，我國居民配置住房的比例明顯偏高，配置權益資產的比例很低。2019年美國居民配置權益類資產的比例為34％，住房為24％，歐元區為8％、35％，日本2018年的數據為9％、24％，我國僅為2％、59％。過去我國居民低配權益的另一個原因是我國權益資產雖然收益率高，但是波動大，因此性價比遠不及地產。而且剛性兌付存在的情況下，非標債券收益率也不低，相比股市更能獲得穩穩的幸福，因此權益資產不受居民青睞，詳見前期報告《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》，《打破剛兌是股權投資成人禮-20190830》。從長期趨勢來看，我們認為居民資產配置的方向將從房產轉向權益資產。19年7月30日中央政治局會議年內重申“房住不炒”。19年2月22日中共中央總書記習近平在中共中央政治局第十三次集體學習時強調要“深化金融供給側結構性改革”。伴隨改革的不斷推進，一方面產業結構調整后，股權融資的重要性凸顯，另一方面金融供給側改革的背景下，剛兌被打破，權益資產的性價比上升，且長線資金也在逐步引導入市，類似1980年代美國，居民資產配置會逐步偏向權益?？紤]短期風險因素，債市方面最近央行新創設兩個直達實體經濟的貨幣政策工具，繞開寬貨幣直接寬信用，受此影響債市大跌，關鍵期限國債和國開債收益率均大幅上行。十年期國債利率已從五月初的2.58％一路上升至當前（截至06/05）的2.85％，大幅上行27個BP。7天回購利率已從五月初的1.26％一路上升至當前（截至06/05）的1.86％，大幅上行60個BP。我們認為在央行推動寬信用的過程中，貨幣政策不至于立刻轉向緊縮，但為了防止資金空轉和套利，也需要邊際收緊，結合季末效應我們仍需關注階段性短期利率回升對市場流動性的擾動。

短期基本面仍弱，需等未來數據回升支撐市場上行。短期市場除了關注階段性資金利率可能上行外，還需關注接下來公布的5月基本面數據，可能仍較弱，低于疫情前正常值。Wi一致預期顯示市場預計5月各經濟指標依舊較弱：社會消費品零售5、4、3月（5月份除出口數據外均為Wi一致預期數據，其他為實際披露數據）的當月同比增速分別是-1.7％、-7.5％、-15.8％，工業增加值為4.9％、3.9％、-1.1％，固定資產投資為-6.3％、-10.3％、-16.1％，出口為-3.3％、3.5％、-6.6％。相比疫情發生前社會消費品零售8.0％、工業增加值6.9％、固定資產投資5.4％、出口8.1％的增速水平，目前基本面還未回升至正常值。我們認為當前市場仍處在牛市2浪低點后的盤整蓄勢期，參考歷史，市場進入3浪上漲需要基本面數據回升支持。如果沒有疫情，19年12月初就是牛市3浪起點，當時工業增加值、工業企業利潤、PPI等數據持續改善，A股確實出現了連續6周的放量上漲，然而這次疫情出現后，基本面承壓深蹲，現在需要重新等待基本面數據。我們對基本面的判斷是Q3基本面將迎來明顯回升，基于兩個邏輯，一方面，“兩會”的召開表明疫情整體上得到了較好的控制，6月經濟活動將逐步向正常水平靠攏，高頻數據來看目前6大發電集團日均耗煤持續改善，當前60萬噸左右的每日耗煤量已接近過去幾年同期水平，上海擁堵指數近期也從疫情低點的1.1附近持續回升至當前（截至6月5日）的2.3，城市復工接近往年同期水平；另一方面，政府工作報告雖然沒提GDP目標，但積極財政政策力度很大。今年赤字率擬按3.6％以上安排，赤字規模比去年增加1萬億元，此外，今年還將發行1萬億元抗疫特別國債以及3.75萬億地方政府專項債（較去年增加1.6萬億），因此整體廣義赤字較去年增加了3.6萬億，我們預計實際赤字率從去年5％可能升至8％?！皟蓵遍_完后政策將逐步落地，基本面數據也將就此回升。另外從歷史經驗來看，社融增速是決定中國經濟最為重要的領先指標，社融增速一般領先GDP累計同比一個季度左右。社融增速在今年二季度開始企穩回升，這意味著3季度以后的經濟增速將回升更快。此外，歐美各國5月開始逐步復工，疫情也逐步可控，預計三季度歐美的疫情和經濟會較二季度明顯改善，這也支撐了我國Q3的外需。20Q1受疫情影響，全部A股歸母凈利潤同比增速為-24％，往后我們預計Q2/Q3/Q4三個季度單季同比增速分別為-3％、13％、20％，全年同比仍有望回到0-5％區間，3季度初將是第一個觀測窗口。

2．調結構的窗口期

19年開啟的成長風格未變。市場風格2-3年一變，目前仍是成長占優。我們在前期多篇報告中討論過市場風格，如《談風格：風起于青萍之末-20190710》、《回顧美國1980-2000年科技長牛-20200109》、《本輪科技周期到哪步了？-20200217》，結論是：我們正處于5G引領的新一輪科技周期，19年7月開始成長風格占優，對應科技盈利整體向上。A股大概2-3年風格切換，2016年中-2019年中整體價值占優，2019年中開始風格鐘擺向成長，目前仍在這一過程中，今年以來成長繼續占優，年初至今（06/05）代表價值的中證100指數漲跌幅-5.1％，代表成長的創業板指20.5％，中小板指10.6％。從時空看目前風格回歸還未走完，2019年6月至今中證100/創業板指收盤價比值從2.5降至1.9，中證100/中小板指收盤價比值從0.68降至0.56，距離16年初成長向價值切換各自低點1.3、0.4仍有空間。從估值比價看，中證100/創業板指PE從19年中0.23降至目前0.18，中證100/創業板指PE從0.47降至目前0.34，距離16年初成長向價值切換各自低點0.14、0.29仍有空間。風格切換背后的核心是基本面差異，2016年中-2019年中整體價值占優時，中證100-創業板指凈利潤同比增速差從16Q2的-35.6％回升至19Q1的49.7％。19年中以來成長相對占優，中證100-創業板指凈利潤同比增速差也從19Q2的31.0％降至20Q1的-23.8％。而從流動性角度，利率對風格的影響不穩定，利率走勢和風格占優之間的關系不完全匹配。最典型的矛盾就是當2013年利率上行時，十年期國債利率從05/23的3.41％上行至11/20的4.72％，這一階段中證100指數漲跌幅-9.5％，創業板指漲跌幅25.0％，成長風格占優；2017年利率上行時，十年期國債利率從03/27的3.24％上行至11/22的3.99％，這一階段中證100指數漲跌幅29.7％，創業板指漲跌幅-5.7％，價值風格占優。

領漲行業往往在波動期悄變。我們回顧過去一年以來市場的幾次波動期，發現每次在市場經歷下跌之后，下次領漲的行業也在悄然變化。2019年的04/08-05/10這一階段上證綜指從3288高點下跌至2838點，其后05/10-07/03市場反彈期間白酒領漲，漲幅為22.0％，而上證綜指為5.8％、滬深300為8.2％。19/07/03-08/06期間上證綜指從3048高點下跌至最低2733點，其后08/06-09/16市場反彈，上證綜指和滬深300漲幅分別為7.4％和7.7％，電子和白酒在上證綜指反彈見頂后繼續上行，直到09/24才開始回落，期間電子和白酒大幅領漲，漲幅分別為22.5％和20.3％。19年的09/16-12/03市場再度調整，期間上證綜指從3042高點下跌至最低2857點，其后從19/12/03到20/03/05市場出現反彈（中間有疫情爆發的急跌），漲幅居前的行業為電子35.4％（區間漲跌幅，后同）、計算機33.6％、通信28.0％、建材25.2％、電力設備及新能源23.7％，而上證綜指為6.8％、滬深300為9.7％。最近一次調整，20/03/05-03/19期間上證綜指從3074高點下跌至最低2646點，其后從03/19至今，食品飲料和醫藥大幅領漲，漲幅分別為34.6％和22.5％。如前文所述，在短期基本面仍弱、短期利率仍有可能回升的情況下，市場依舊面臨回撤調整的風險。而在這次回撤后，我們預計市場下次上漲大概率將由科技行業領漲。從政策紅利來看，當前新基建投資規劃逐漸落地，科技是產業結構轉型的方向，隨著產業政策重心轉向高端制造業，支持產業升級，擴大5G、半導體投資，短期將給市場帶來需求刺激，中期將推動以科技為代表的產業鏈基本面上行。從盈利周期來看，03年以來科技股盈利周期前3次為3-4年，13-19年下行周期持續了6年。當前5G發展迎來的科技革命開始，往后看2-3年科技板塊盈利有望再次進入上行軌道，其中電子19Q4扣非歸母凈利同比已轉正至26％，我們預計2020年中小板歸母凈利潤同比增速為10％、創業板為12％。從外部因素來看，隨著美歐新冠肺炎疫情的逐步緩解，城市復工復產，未來三季度科技相關產業鏈的供給也將大概率有所好轉。

3．應對策略：優化結構

市場短期回撤，為牛市3浪上漲蓄勢。我們認為當前市場形態類似2014年上半年，處于2浪低點后的震蕩筑底階段。我們之前一直強調，上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，這輪跨度幾年的牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業盈利見底回升、大類資產偏向股市，疫情不改牛市趨勢，但改變了牛市節奏。上證綜指2440-3288點為牛市1浪上漲，3288點至今是牛市2浪回調，疫情拉長了2浪調整時間（波浪理論：1浪、3浪、5浪為上漲浪，2浪、4浪為回調浪）。上證綜指2646點大概率是牛市2浪調整的最低點，目前處于底部區域的區間震蕩，為牛市3浪的上漲蓄勢。市場短期回撤的誘因是當前基本面數據偏弱、資金利率季節性因素短期上升，此外，還需要考慮外盤的影響。標普500指數3月低點以來的反彈已經回補了前期跌幅的0.83，納斯達克指數已再創新高，當前美股情緒類似3月初A股，仍要警惕美股最終反映疫情對基本面的傷害，美股如二次下跌，對A股會有所拖累。不過，國內市場的底部區間扎實，即3月19日上證綜指2646點是牛市2浪調整的底部區域：第一，恐慌底，當時投資者擔憂08年金融危機重現，目前看全球貨幣政策寬松，金融危機概率很小，而且這次基本面背景跟08年不同，詳見《現在與08年的異同——新冠肺炎研究系列5-20200325》。第二，估值底，2646點時全部A股PB（LF，整體法）低至1.56倍，接近歷史上熊市最低點。大類資產比較角度，2646點時風險溢價率（1/全部A股PE-10年國債收益率）處于05年以來從低到高80％分位，股債收益比（滬深300股息率/10年國債收益率）為100％分位，顯示股市大幅優于債市。第三，政策底，3月19日2646點后，3月22日國新辦舉行一行兩會一局新聞發布會，向外界傳遞了穩金融的信號。我們在《偉大是熬出來的-20200426》一文中指出，今年至今上證綜指的振幅小于往年，指數有望向上拓寬。從統計規律上看，2000年以來上證綜指年度振幅除2017年以外均在25％以上，但是今年只有18％（高點為1月14日的3127點，低點為3月19日的2646點），也就是說從年度角度看，今年指數大概率會拓寬。目前是很好的布局區，保持信心和耐心。

Q3聚焦內需，Q4關注低估。今年至今結構差異主要體現在行業層面，目前優化結構更重要。我們預計本次擴內需的相關行業利潤回升或將更加明顯，因此三季度結構上聚焦穩增長的內需，如新基建（科技）、汽車家電、券商。內需的投資方面亮點是新基建，新基建包括7個領域，主要聚焦科技，在大方向上與我國產業結構向信息化調整的方向一致。我們預計新基建2020年投資近3萬億元，7個領域同比增速均兩位數以上甚至過百，詳見《策略對話行業：新基建的規模和機遇-20200518》。從中期產業鏈邏輯看，5G代表的新一輪科技周期才剛剛開始。類似12-15年的3G/4G，這次基本面的回升預計也要持續2年，5G中后期帶動內容軟件再到應用場景，即19年電子到20年計算機、傳媒、新能源車產業。盈利方面，我們預計未來科技類行業從20Q1的負增長到全年將有明顯回升，20Q1電子凈利同比-4％、通信-45％、計算機-111％、傳媒-52％、新能源汽車-90％，我們預計20年全年來看電子凈利同比10％、通信0％、計算機10％、傳媒12％、新能源汽車10％。內需的消費方面，醫藥和食品飲料長期看業績增長穩定，但短期看已經處在高漲幅、高估值、高倉位的三高地位，應聚焦汽車和家電。政府工作報告指出，堅定實施擴大內需戰略，而歷年限額以上零售總額中28％是汽車類行業，6％是家電類，參考09年經驗，汽車家電有望作為拉動消費的重要抓手。今年以來汽車、家電兩個行業累計漲跌幅（截止20200529）分別為-5.8％和-3.9％，處于行業漲幅排序中下水平。從20Q1基金季報中看，基金重倉股中汽車股市值占比為2％，創近十年新低，家電占比為4.1％，創17年以來新低。家電和汽車在低漲幅低配置背景下或將有結構性機會。另一個值得關注的行業是券商。如前所述，三季度市場將有望在基本面回升后迎來牛市3浪上漲，市場成交額放大將助推券商盈利改善，如19年12月如沒有疫情即是牛市3浪上漲起點，當時券商股表現較強。此外，中期邏輯上金融供給側改革是當前改革的重要方面之一，“兩會”后金改政策望不斷落地，改革方向是做大直接融資、股權融資，券商行業將有更多政策紅利，尤其是分級監管下，頭部公司面臨更多發展機遇。此外，低估的行業修復需要催化劑，如銀行地產、鋼鐵采掘。我們認為Q4將迎來修復行情，銀行地產要等基本面恢復，且歷史上Q4的勝率高；而采掘鋼鐵等主要看國企改革，預計Q3政策重點是“六穩”、“六?！钡男枨箢愓?，改革類政策可能要等Q4。

北京全市法院員額法官達2646名

新京報快訊（記者李玉坤）目前，北京全市法院員額法官達到2646名，實現員額法官動態增補，今年432名法官等級得到按期晉升、擇優選升。

12月26日，北京市高級人民法院院長寇昉向北京市人大常委會作了市高級人民法院辦理市人大代表建議、批評和意見情況的報告。

北京市十五屆人大二次會議期間，北京市高級人民法院共收到代表建議37件。其中，單獨辦理19件，主辦14件，會同其他單位辦理4件。在北京市人大常委會的監督指導下，在各位代表的大力支持下，建議已全部辦理完畢，代表對辦理結果均表示滿意或同意。

其中，在深入推進司法體制改革方面，王玉梅、韓大元等8位代表圍繞落實司法責任制、司法人員職業保障及智慧法院建設等內容，提出了8項建議。

在落實司法責任制方面，北京市高院按照王玉梅代表的建議，修訂了《關于規范院長、庭長審判監督管理職責的規定》，明確監督范圍和職責清單，努力實現全流程網上動態監管，努力做到過程公開、全程留痕，促進有序放權與加強監督相統一。同時，修訂《關于規范院長、庭長辦案工作的規定》，發揮院庭長作為資深法官的示范帶動作用，今年1至11月，院庭長共辦結案件299724件，同比上升10.9%，院庭長承辦案件占已結案件的31.9%。

在司法人員職業保障方面，北京市高院按照韓大元、畢雁英代表的建議，開展法官遴選工作，全市法院員額法官達到2646名，實現員額法官動態增補，進一步充實了審判力量。按照許澤瑋、張麗霞代表的建議，在政策允許范圍內，推動落實交通補貼、差旅補貼、住房補貼等法官職業保障配套待遇，幫助解決保障性住房等問題，定期組織健康檢查，解決干警實際困難。根據王蕾等代表的建議，開展法官等級按期晉升和擇優選升工作，今年432名法官等級得到按期晉升、擇優選升。

【鏈接】

員額法官是法官員額制度下的產物，“員”指的司法人員，“額”就是額度，意思就是法官的數量得按照一定的比例額度配備。

新京報記者李玉坤

編輯李國君校對吳興發

再現V反，半導體、芯片、大數據企穩反彈，2646是今年最低點嗎？

感謝昨天在評論區留言的老鐵，讓你們失望了，今天晚上看不到我關燈吃面的囧像。

按照昨天的分析和今天早上微頭條的分享，溯源今天全天無操作，前天和昨天買入的4成倉位繼續持有，截止收盤賬戶盈虧平衡狀態，后市還需觀望今天的2646的支撐力度再決定是否提升倉位。

昨天收評結論

昨天溯源很明確觀點：其下跌有借題發揮之嫌，這里是大概率是中線入場節點。

既然這里是入場節點為什么今天開盤之后盤中猛跌呢？

回到盤面，我們來分析一下市場的心里。昨天滬市下跌1.83%，報收中陰線，加上美股昨晚和今天白天時段沒期指的再次跌停，散戶只有一個心里，那就是市場完蛋了，要破掉2638，甚至要跌到2400去了。

很遺憾的是，主力機構散戶有這樣的想法，那據此主力機構就有兩種選擇，一種的直接高開高走，逼空上行，讓散戶追高，或者順散戶意愿下跌，隨后日內V反。

如果選擇高舉高打，這時散戶的應對一定的更高拋售，這樣增加主力資金的拉升難度，增加資金成本，降低了資金的使用效率，對不？那主力資金就選擇第二種方法，打壓之后再V反，這種情況下，散戶的心里是自我得以，認為自己聰明，看嘛市場跌了。在下跌中主力資金再次手機帶血的籌碼，午后在散戶的自我感覺良好中啟動券商，分時V型反轉。

劇情就是這樣的簡單，還是利用市場的恐慌。

滬指分時圖

分戶圖上走勢驗證了溯源的看法，早盤沖高之后回落，這時多空雙方都沒有太大意愿交易，昨天我重點闡述了這個原因。在市場做多信心脆弱的情況下，主力在圖中1所示位置一波恐慌，成功的騙取了血淋淋的籌碼，在分時圖上形成雙底之后拉升。這時主力資金是不會給散戶太多時間去思考和冷靜，會快速拉升脫離今天吸籌成本區的。

那為什么主力資金會啟動券商呢？

在所有的投資者中，都知道券商具有行情風向標作用（這里給留言區說買券商的老鐵一個大大的贊）。券商的啟動往往預示著行情無憂。主力啟動券商，給散戶灌輸行情沒有走壞，后市空間大大的這樣一個認知。

這樣做一是有利于穩住市場人氣，因為這會讓散戶投資者在股指上拉的過程思考是否該賣出，堅定其不賣出的信心。其二券商今年的中報業績優異，業績有保證，因為前段時間兩市天天成交過萬億，的確具有投資價值。

這不就一舉兩得嘛？

證券板塊

為什么今天在下跌中，溯源沒有提升倉位呢？

這主要是基于北上資金的態度，近5天以來，滬股通、深股通一直呈現凈流出狀態，雖然這些資金流出并不代表看空A股，很多資金是被動流出，但是這畢竟是近一年行情的主力部隊，其流出對市場影響還是蠻大的，這種情況下，保持一份職業投資者的謹慎而已。

綜合來看，滬市2700上下的位置，滬市估值已經偏低了，科技創新經過這一輪疾風驟雨般下跌后，前期的泡沫得到有效的擠出，目前估值處于合理區間，其實這更有利于后市行情向縱深發展。

策略上：在之前的策略上做了謹慎性修改，目前持倉4成，如果跌穿2638，將倉位提升到6成，指數在2500到2600之間，提升到8成，2500上下滿倉，如果進一步下跌，我只能裝死。

文章系溯源投資思路的整理，僅供參考！

我是溯源歸一，極簡投資踐行者！